自疫情全球爆發(fā)以來，美歐日英加澳等發(fā)達(dá)國家，都毫不猶豫地選擇了印鈔大放水這條路，甚至，連俄羅斯、巴西、印度、墨西哥、印尼、土耳其這些主要新興經(jīng)濟(jì)體，也都因?yàn)橐咔橛绊懚x擇開動印鈔機(jī)……不管是從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，還是從廣義貨幣來看，從全球排名最靠前的11個經(jīng)濟(jì)體的貨幣數(shù)據(jù)分析，中國在這一輪的全世界印鈔大合唱中，表現(xiàn)得十分克制（見下表）。1）因?yàn)楦鲊鴮V義貨幣定義不同，美國、中國、俄羅斯的廣義貨幣用M2，歐元區(qū)、日本、英國及其他國家均用M3；2）因?yàn)楦鲊鴶?shù)據(jù)更新頻率不同，最新數(shù)據(jù)中，美元、歐元、英鎊、澳元為6月中旬的數(shù)據(jù)，人民幣、日元、加元、盧比為5月份數(shù)據(jù)，雷亞爾、盧布、韓元為4月份數(shù)據(jù)。從2020年1月底到5月底，對比其他十大經(jīng)濟(jì)體，只有中國央媽的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在縮減，而從廣義貨幣擴(kuò)張來看，這4個月之內(nèi)我們的數(shù)據(jù)也僅為3.5%，屬于最低一檔。胡海泉聽說陳羽凡吸毒被警方抓獲，連著問了10個“為什么”——為什么你不把痛苦予你最應(yīng)該親近的人分擔(dān)？為什么你選擇用如此愚蠢的方式逃避現(xiàn)實(shí)？為什么你忘了這20年來還有那么那么多的伙伴曾給予我們信賴和希望？其他國家印鈔放水吸毒我們管不了，我們只問1個為什么——要知道，2008年的金融危機(jī)之后，我們可是全球印鈔的急先鋒，一年之內(nèi)，就將廣義貨幣擴(kuò)張了近30%，并在此基礎(chǔ)上開啟了連續(xù)3年的信貸狂飆。為什么我們沒有選擇像其他國家一樣印鈔放水，第一個原因，當(dāng)然是——疫情一來，中國第一季度GDP下滑6.8%，但是，相比世界上的其他國家，中國在第二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，并不需要通過印鈔大放水來救助民眾和企業(yè)。1）中國是第一個甚至可能是截止目前唯一一個基本控制住疫情擴(kuò)散的大型經(jīng)濟(jì)體；2）由于中國強(qiáng)大的制造業(yè)能力，疫情在全球爆發(fā)之后，全球很大一部分的防疫物資和基本生活必需品（除糧食）都是由中國所生產(chǎn)，這大大促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇；3）因?yàn)榭谡值然痉酪呶镔Y充裕，而我們的體制極其強(qiáng)大的動員能力和調(diào)配能力，確保了各項(xiàng)生產(chǎn)基本上都在逐漸恢復(fù)，這確保了物資供應(yīng)，保證了社會秩序的逐漸恢復(fù)。就在6.18召開的陸家嘴論壇中，副總理劉鶴的書面致辭，很好地總結(jié)了中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇：我們堅(jiān)持人的生命高于一切，全國上下同心協(xié)力，在統(tǒng)籌疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面取得重大階段性成果，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善。5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，其中制造業(yè)增長5.2%，全社會固定資產(chǎn)投資環(huán)比提高5.87%，一些消費(fèi)零售指標(biāo)也出現(xiàn)積極變化，車市和樓市均在回暖。我們?nèi)悦媾R經(jīng)濟(jì)下行的較大壓力，但形勢正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變，一個以國內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展的新格局正在形成。一方面是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸開始復(fù)蘇，另一方面，歷史以來，中國普通人并未像西方人那樣長期享受優(yōu)渥福利，對于苦難的忍受程度較高，歷史以來也沒有依賴政府救助的習(xí)慣，絕多數(shù)人還都有一定的儲蓄來應(yīng)對短期生存問題，這使得政府不需要直接面對民眾的生存壓力，更不需要通過發(fā)錢這種疫情救助的方式來討好選民……我們沒有選擇參與到全球印鈔大合唱中來的第二個原因，是——當(dāng)代信用貨幣體系之下，所謂的“印鈔”，就是央行沖到市場上去購買各種高信用等級的債券或信貸資產(chǎn)，擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表，從而形成“印鈔”。換句話說，市場上一定要有一個部門主動增加債務(wù)，并且這種債務(wù)形成的債券或信貸資產(chǎn)被央行購買，然后才能形成“印鈔”——如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的主要部門都是債臺高筑，無力再承擔(dān)更多的債務(wù)，這個時候的央行想要印鈔的話，就會有點(diǎn)兒麻煩。對比一下2007年底和2019年底，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的債務(wù)/GDP情況，就能明白。2007年底，中國的非金融企業(yè)部門債務(wù)/GDP還不到100%，地方政府債務(wù)基本等于0，居民部門的債務(wù)/GDP在20%以下——這意味著，無論是企業(yè)部門還是居民部門，都有承擔(dān)更多債務(wù)的“潛力”，只要央行和政府愿意放松信貸，鼓勵借貸，那么債務(wù)可以刷刷刷地增加。事實(shí)是，當(dāng)時的央行和政府也的確這么干了。從2008年到2015年，非金融企業(yè)債務(wù)暴增，居民部門的債務(wù)也年年刷新高，而隨著這些債務(wù)的出現(xiàn)，更多的“新錢”就通過信貸發(fā)放的方式給“印”出來了，這正是2008年到2015年中國的廣義貨幣M2一直以兩位數(shù)的增速狂飆的原因。然而，到了2016年，中國非金融企業(yè)債務(wù)/GDP已經(jīng)超過150%，在全世界大型經(jīng)濟(jì)體中屬最高（下圖是2018年全球主要國家分部門債務(wù)/GDP情況），別說再增加了，即便是維持都很難，無力再承擔(dān)更多債務(wù)。于是，中國從2016年起進(jìn)入所謂的“去杠桿”進(jìn)程。2015年的時候，居民部門還略有承擔(dān)債務(wù)的能力，于是我們又拎出房地產(chǎn)行業(yè)這個夜壺，大力開發(fā)居民部門債務(wù)——經(jīng)過一輪房價暴漲之后，到了2019年底，居民部門承擔(dān)債務(wù)的能力也基本達(dá)到極限。至于地方政府，按照其債務(wù)/財(cái)政收入水平計(jì)算，也早已在2015年到達(dá)極限，當(dāng)時還不得不選擇將地方債納入央行抵押品，相當(dāng)于將地方政府的部分債務(wù)直接貨幣化。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門都沒有更高的債務(wù)承擔(dān)能力的時候，印鈔機(jī)就開不動了。在印鈔機(jī)已經(jīng)開不動的時候，2019年我們的政府報(bào)告中開始明確提出：廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好地滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。2020年疫情來了，但印鈔機(jī)沒有全力開動，背后看是有客觀條件的制約，但至少也顯示了政府是遵守2019年許諾的信用嘛！與西方發(fā)達(dá)國家主要通過購入債券來“印錢”不同，自1994年迄今，中國央行最主要的“印錢”途徑并不是債券，而是“外匯”——央行通過企業(yè)出口結(jié)匯，將全國的外匯匯集到自己手中，然后用這些外匯做抵押而印刷人民幣。2012-2014年，外匯占款一度占到了央媽總資產(chǎn)的80%以上，這意味著市場上80%的人民幣基礎(chǔ)貨幣都是依賴于外匯而印刷，不過因?yàn)?015年以來將地方債等債券納入央行抵押品，導(dǎo)致了外匯占款在央行總資產(chǎn)中的比例降到了不足60%（見下圖）。也就是說，如果把外匯儲備視作真正的國際硬通貨的話，從2015年到現(xiàn)在，隨著中國外匯儲備的減少，人民幣的成色已經(jīng)有所下降，這直接導(dǎo)致了人民幣匯率的貶值，這種情況下，如果還是選擇霸王硬上弓式的大肆印鈔放水，中國目前的匯率很可能守不住。當(dāng)然要保，因?yàn)楸R率就是保人民幣的信用！不需要、印不動、保匯率，這就是中國疫情爆發(fā)以來印鈔克制的三大原因。疫情爆發(fā)以來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到的“錢”并不少，甚至遠(yuǎn)多于往年，只不過，這些信用并沒有反映在貨幣統(tǒng)計(jì)中，而是反映在央行的“新增社會融資”這個統(tǒng)計(jì)條目下。2020年的1月份和3月份，中國的社融增量數(shù)據(jù)均創(chuàng)出歷史新高（見下圖）。央行的社會融資總量和增量統(tǒng)計(jì)內(nèi)容一直在完善。2018年7月起，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)；2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)；2019年9月起，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)；2019年12月起，將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值為托管機(jī)構(gòu)的托管面值，歷史數(shù)據(jù)追溯到2017年1月份。本圖表即根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)規(guī)則的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所做。與2019年年初的天量社融增量主要靠信貸刺激不同，2020年以來的社會融資增量構(gòu)成，除信貸刺激之外，政府債券與企業(yè)債券融資占了相當(dāng)大的比重（圖表中綠色與深藍(lán)色部分），而不管政府還是企業(yè)發(fā)行債券融資，只要央行沒有出手購買，那么就不會體現(xiàn)在貨幣的統(tǒng)計(jì)體系中——但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻確確實(shí)實(shí)地得到了“錢”。換句話說，疫情來了之后，中國的金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用哺喂，不再是以往完全依賴于貨幣和信貸刺激的方式，債券融資開始占有相當(dāng)?shù)谋戎?。這或許意味著，整個中國經(jīng)濟(jì)體系的融資方式，在悄悄地由原來的間接融資（銀行發(fā)放信貸）為主，向著間接融資+直接融資（債券或股票融資）兩條腿走路轉(zhuǎn)變。如果有人擔(dān)心，因?yàn)檠胄袥]有跟著其他國家印鈔大放水，所以2020年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會很缺錢，這完全是杞人憂天，就在前兩天，易綱行長表示，他預(yù)計(jì)2020年中國的社會融資規(guī)模增量將超過30萬億……2020年1年，新增30萬億的社會融資，你說中國經(jīng)濟(jì)得到的“錢”夠還是不夠？換句話說，從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣分析，看起來中國在疫情中的表現(xiàn)相當(dāng)?shù)乜酥?，但?shí)際上，不過是央媽現(xiàn)在對金融資源的調(diào)配更加精準(zhǔn)和到位了而已。
